JANVIER 2018

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Assurer le financement de la reprise d'entreprise

Transmission d’entreprise :

comment assurer le financement de la reprise ? 

 

Le rôle de l’expert-comptable, dans l’accompagnement du repreneur sur ce sujet spécifique, est déterminant. Utilisation du crédit vendeur, conditions et critères retenus par les banques, apport du repreneur, dette mezzanine, dispositifs d’aides, le Comité transmission du CSOEC, Présidé par Eric Bouron, s’arrête sur ces points particuliers rencontrés dans la pratique.

Dans le cadre de ses missions, l’expert-comptable s’efforce d’aider le client à monter son projet et son dossier d’investissement, l’accompagne dans le choix du financement le plus approprié à sa situation et dans la présentation de la demande aux financeurs c’est-à-dire ;

  • Il l’aide à préparer un dossier complet, concis, précis sur les besoins de financement (pour présenter un dossier soigné et vendeur)
  • Il maîtrise avec le client l’ensemble des éléments du dossier pour le rendre crédible
  • Il explicite la stratégie envisagée afin de dégager de la rentabilité pour faire face aux charges
  • Il valide et structure le Plan d’affaires.

Il doit en outre lui expliquer comment organiser la structuration de ses apports et de son endettement, selon les différents modes de financement d’une reprise d’entreprise.

 

 

Apports

apport du repreneur, love money, etc.

Tableau synthétique des différentes possibilités de financement ouvertes aux repreneurs

prêt d’honneur

 

Dettes

crédit bancaire

certains financements Bpifrance

 

Financement en fonds propres

prise de participation dans le capital (marché financier, fonds d’investissement, etc.)

financement participatif (sous forme de capital, sous forme de prêts, en OC, le crowdfunding, etc.)

certains financements Bpifrance

Autres

aides diverses (subventions, dispositif de soutien aux entreprises, etc.)

 

LE CREDIT VENDEUR

 

Le crédit vendeur est un prêt accordé directement par le vendeur à l’acheteur. Lorsque les besoins de l’acheteur pour la reprise dépassent les conditions de faisabilité bancaire, un crédit vendeur peut être négocié avec le cédant. Ainsi, dans les actes de cession d’actions (et préalablement dans le protocole de cession), il est prévu qu’une partie du prix sera réglée à une échéance différée et que cela constitue un crédit accordé par le cédant. Il ne s’agit pas d’une cession progressive des actions, mais d’une cession totale, pour laquelle l’intégralité du prix n’est pas versée au vendeur de manière immédiate. Les dispositions décidées entre le cédant et l’acquéreur devront idéalement être exposées (et donc signées) dès la lettre d’intention. La contrepartie au maintien d’une dette dans les comptes de la holding est souvent une majoration du prix. Il est préférable que l’ensemble de ces éléments (prix, conditions de règlement) soit décidé avant toute signature engageant les parties.

Le plan de financement est impacté, le financement bancaire devrait être facilité par cette disposition, le niveau d’engagement du banquier étant moins important. De plus, le fait que le vendeur accepte de telles dispositions démontre que le cédant a confiance dans le processus de cession (notamment sur les résultats générés par l’activité) et donc dans le fait que l’acquéreur aura la capacité de le payer. Le crédit vendeur devient un élément rassurant pour le financeur.

Cette solution offre plusieurs avantages à l’acquéreur :

  • il permet une souplesse appréciable dans le bouclage de son plan de financement,
  • il donne une marge de manœuvre supplémentaire pour concrétiser son projet (s’il n’arrive pas à réunir l’intégralité des fonds pour racheter l’entreprise),
  • il protège ses intérêts car il constitue une sorte de garantie permettant de faire pression sur le cédant en cas d’activation de la garantie d’actif et de passif (GAP).

Il permet à l’acheteur de contourner les circuits bancaires classiques. Pour le vendeur, il permet de justifier un prix de vente plus élevé, car c’est sur lui que repose le risque.

Il offre aussi de nombreux avantages pour la banque en réduisant la fraction finançable par endettement bancaire, en complémentant la GAP, fréquemment utilisée, parfois pour rapprocher le prix demandé par l’acheteur et le prix offert par le cédant, en réduisant la pression sur le cash-flow de la société lorsque son remboursement est in fine.

Il doit néanmoins être examiné suffisamment tôt dans la discussion et ne doit pas apparaître comme une variable d’ajustement qui risque d’entraîner à terme une cession à un prix trop élevé et des difficultés de remboursement pour le repreneur.

Plusieurs freins limitent pourtant son utilisation :

  • outre le fait qu’il est intégré dans la dette de l’entreprise, son taux n’est pas nécessairement plus intéressant que celui du crédit bancaire,
  • la banque peut exiger que son remboursement soit subordonné au paiement de la dette bancaire,
  • le cédant ne souhaite pas être en risque de prêteur sachant qu’il n’aura plus aucun levier sur la gestion et les choix stratégiques de l’entreprise,
  • lors de la vente de son entreprise, le vendeur (sauf en cas de cession d’une TPE de moins de 10 salariés, chiffre d’affaires et bilan inférieurs à 2 M€), est immédiatement imposé au titre des plus-values sur la somme totale dès la date de la cession, alors qu’il n’en perçoit qu’une partie. Cette charge fiscale peut être lourde à supporter.

Pour développer le crédit vendeur, des pistes possibles existent :

  • favoriser un décalage de remboursement du crédit-vendeur pour que l’acquéreur puisse prendre ses marques dans la gestion de l’entreprise cédée,
  • ne pas subordonner, pour la banque le remboursement de ce crédit-vendeur au remboursement de la dette bancaire, ou permettre un remboursement partie par le biais d’une clause dite d’« excess-cash-flow »
  • garantir plus systématiquement le cédant du remboursement de son crédit-vendeur via BpiFrance ou une société de caution mutuelle. Sur ce point, BpiFrance peut garantir la caution bancaire qui sécurise le crédit-vendeur, mais cette offre est peu connue et répandue.

 

 

Le financement bancaire[1]

 

D’après le dernier rapport sur le financement de la transmission des TPE et PME[2] "au-delà des apports personnels, la première source « externe » utilisée dans les LBO[3] est l’emprunt bancaire. Il serait utilisé dans environ 70 % des cas. Pour les entreprises d’une certaine taille, les banques n’interviennent quasiment jamais seules, avec une part oscillant généralement entre 20 % et 35 %. Il convient cependant de distinguer les opérations « moyennes » (tickets de 500 K€ à 5 M€) pour lesquelles environ 20 à 30 % des dossiers de transmission sont traités avec une seule banque et 70 à 80 % avec au moins deux banques, des dossiers de taille plus élevée pour lesquels le co-financement est systématique. 

Pour les banques, le risque attaché à ce financement est important : la visibilité est limitée, l’appréciation du repreneur est incertaine, de même que la stratégie qu’il mettra en place. En particulier, il s’agit d’une opération plus risquée que le financement d’un investissement matériel ou immobilier classique, et si elle est moins risquée que la création d’entreprise, elle porte sur des montants plus conséquents. "

  • D’où l’impérieuse nécessité d’organiser avec soin la présentation du dossier de financement et de respecter strictement certains critères et ratio relatifs à l’opération en cours.

Pour la(es) banque(s) consultée(s) dans le schéma de financement envisagé, l’analyse du projet de reprise va suivre peu ou prou l’étude des critères suivants, constituant soit des contraintes à respecter, soit des points spécifiques dans l’étude du deal : 

  • Les ratios du montage financier envisagé
  • Les raisons de la transaction
  • Le profil du/des repreneurs 
  • L’actionnariat de reprise
  • L’activité de l’entreprise et ses fondamentaux

 

  1. Pour les entreprises de grandes tailles

Dans un contexte d’accroissement significatif des valorisations constaté depuis 18 à 24 mois (9 à 10 fois l’EBITDA[4] et sur certains secteurs à forte récurrence jusqu’à 14 fois l’EBITDA), du fait d’un argent bon marché et d’un afflux de liquidité :

  • la présence d’un fonds d’investissement majoritaire est un avantage évident
  • l’homme clé est déterminant (parcours, formation, expérience, etc.)
  • le gearing du montage, qui représente le rapport de l’apport (obligations convertibles incluses) sur la dette, doit être de l’ordre de 1 (exceptionnellement dépassable si l’activité est en forte croissance ou si le rapport EBITDA/CA est de l’ordre de 18 à 20 %)
  • l’annuité de la dette LBO doit représenter au maximum :
    • 50% du résultat moyen des 3 derniers exercices en cas d’OBO[5]
    • 70 % du résultat moyen des 3 derniers exercices pour l’acquisition d’une société industrielle
    • 75 % du résultat moyen des 3 derniers exercices pour l’acquisition d’une société de service 
  • Un crash test est devenu quasiment obligatoire depuis la crise de 2008, il doit confirmer l’évolution de la trésorerie en cas de tension
  • Une analyse spécifique du free-cash-flow est réalisée pour en assurer la validation formelle
  • la dette ne doit pas excéder 4,5 à 6 fois l’EBITDA (effet de levier de la dette), il est à noter d’ailleurs qu’à compter de mi-2018  la réglementation européenne imposera aux banques de justifier un effet de levier supérieur ou égal à 4
  • la franchise de remboursement du capital de la dette est à minima de 1 an mais peut aller au-delà 

 

  1. Pour les PME –ETI 

 

Les valorisations oscillent elles, à ce jour, entre 6 et 8 fois l’EBITDA.

 

  • l’apport du repreneur doit représenter environ 30 à 35 % du montage,  et la dette LBO 65 % à 70 %
  • la love-money doit être « in fine » (elle ne doit pas être susceptible de remboursement sur la période de paiement de la dette LBO)
  • concernant la qualité du dirigeant, il y aura une prime au MBO[6] (reprise interne) par rapport au MBI[7] (reprise externe) et sa bonne connaissance du secteur favorisera la perception du risque par la banque
  • l’annuité de la dette LBO doit représenter au maximum :
    • 65 à 70 % du résultat moyen des 3 derniers exercices (société industrielle)
    • 70 à 75 % du résultat moyen des 3 derniers exercices (société de service)

 

Cette analyse intègre bien évidemment la structure du BFR et le programme d’investissement prévisionnel, pouvant réduire ou accroitre partiellement le % indiqué.

 

  • la présence d’un crédit vendeur est un plus, même si celui-ci s’analyse formellement comme une dette ; de plus si cette dette (le crédit-vendeur) est subordonnée au remboursement de la dette bancaire, elle constitue un atout indéniable dans l’appréciation du montage
  • la dette ne doit pas excéder 3 à 4 fois l’EBITDA (effet de levier de la dette) ; la réglementation européenne s’imposera aussi à compter de mi-2018 sur les LBO des ETI-PME (justifier d’un effet de levier supérieur ou égal à 4) 
  • la dette LBO (à partir de 3 à 4 M€) peut faire l’objet d’un « tranching » et être structurée de la manière suivante :
    • Tranche A : 70 à 80 % de la dette LBO sous forme de prêt amortissable
    • Tranche B : 20 à 30 % de la dette LBO sous forme de prêt in fine

 

On constate, dans ce cas, que le taux de rémunération de la partie in fine est en moyenne supérieur de 0,5 % à celui de la tranche A

  • la franchise de remboursement du capital de la dette est le plus souvent de 1 an.

Par ailleurs et pour sécuriser la ligne de financement, qui portera généralement sur 7 ans au maximum, les banques, quelle que soit la taille du deal, exigeront un certain nombre de garanties :

  • nantissement des titres de la cible,
  • garanties de Bpifrance ou d’une société de caution mutuelle,
  • cautions du dirigeant personne physique,
  • souscriptions d’assurances décès-invalidité pour les hommes-clés,
  • convention de garantie actif-passif, etc.

 

  • Les dossiers de financement doivent donc être clairement documentés et il convient de bien prendre en compte les demandes des partenaires financiers.
  • Le temps de préparation et de montage d’un dossier de financement, notamment lorsqu’il comporte plusieurs acteurs (co-financeurs, apporteurs de garantie, etc.) ne doit pas être sous-estimé par le repreneur et ses conseils.

 

L’apport du repreneur

 

Un niveau minimum d’apport personnel du repreneur est indispensable pour obtenir un crédit d’un établissement bancaire pour au moins deux raisons :

  • S’assurer du degré d’engagement personnel du repreneur, la banque n’ayant pas vocation à porter le risque seule
  • Contenir la charge de remboursement de la dette bancaire à un niveau raisonnable eu égard à la capacité d’autofinancement prévisionnelle de l’entreprise, afin d’éviter un surendettement.

Si les usages bancaires en la matière sont variables d’un établissement à l’autre, les pratiques actuelles font fréquemment ressortir une exigence d’apport minimum de l’emprunteur entre 20 et 30 %[8].

Le repreneur ne dispose pas toujours de fonds personnels d’un niveau suffisant et pour atteindre le niveau d’apport minimum souhaité par sa banque, le repreneur pourra utilement compléter ses propres apports par certaines des aides personnelles : prêt d’honneur, l’aide à la reprise ou à la création d’entreprise (ARCE), etc.

Attention ! Bien qu’il s’agisse d’un prêt personnel au sens juridique, certaines banques ne prennent pas en considération le prêt d’honneur dans l’apport personnel, mais l’intègrent dans l’endettement du projet. Le repreneur aura donc intérêt à se renseigner dès que possible auprès de son banquier pour savoir si le prêt d’honneur sera pris ou non dans le calcul de l’apport. 

La transformation d’une partie des allocations chômage (ARE) en capital d’aide à la reprise ou à la création d’entreprise (ARCE), est devenue en quelques années l’une des sources principales d’apport personnel dans les TPE (quand parfois ce n’est pas l’unique !). Si ce dispositif est très utilisé à l’heure actuelle, il est important d’attirer l’attention du repreneur sur le caractère imposable de l’ARCE à l’IRPP.

Même si c’est plus rare, l’apport d’un bien en nature est une autre possibilité pouvant s’avérer utile pour compléter un apport en numéraire jugé insuffisant par le banquier. Dans ce cas, le repreneur devra s’assurer auprès de son expert-comptable des conditions juridiques à respecter pour réaliser l’apport en nature selon son montant et la forme de la société envisagée.

Dans le cas d’une reprise d’entreprise par la création d’une société, se pose fréquemment la question de la répartition des apports en numéraire entre le compte courant d’associé et le capital social. Il n’est pas rare de rencontrer des repreneurs entendant affecter une grande partie, voire l’essentiel de leurs apports en compte courant d’associé afin de pouvoir récupérer rapidement tout ou partie de la mise initiale. Dans une telle situation le repreneur devra s’assurer de l’accord du banquier sur la répartition envisagée sous peine de s’exposer à un refus de financement. Le banquier imposera souvent en contrepartie, afin de s’assurer du maintien des fonds, un engagement de blocage du compte courant d’associé pendant toute la durée de remboursement de l’emprunt. 

 

La dette mezzanine

 

L’acquéreur peut ne pas désirer régler l’achat sur ses fonds propres disponibles ; il peut aussi ne pas en avoir les moyens. Il devra financer l’acquisition, soit avec le concours de tiers, généralement un établissement financier, soit par l’intermédiaire d’un paiement à terme négocié avec le vendeur[9], ou bien encore par un panachage des deux solutions.

Ainsi, le financement du LBO provient de plusieurs sources : les banques[10], les fonds d'investissement privé, des apports ou prêts effectués notamment par les dirigeants de la société cible lorsqu'ils sont associés au montage.

La dette est généralement scindée en deux catégories, compte tenu de l'importance de l'endettement :

  • une dette bancaire qualifiée de dette senior ou ordinaire et
  • une dette subordonnée ou mezzanine[11] pour laquelle les prêteurs exigeront une rémunération supérieure compte tenu du risque qu'ils encourent.

Les différentes catégories de financement sont mises en place au niveau d’une holding[12] ou d'une chaîne de holdings dans laquelle des financements peuvent être souscrits à chaque niveau intermédiaire.

Dans la pratique, l’endettement est répercuté d’un niveau à l’autre de la chaîne de holdings.

 

  1. La structuration de la dette mezzanine

 

La dette mezzanine est généralement consentie par des banques d'affaires ou d'investissement ou par des fonds spécialisés dans des opérations à effet de levier, eux-mêmes filiales de banques d'affaires.

Les opérations d'un montant élevé peuvent comporter plusieurs chefs de file et un syndicat primaire composé de plusieurs dizaines d'établissements. Par la suite, les membres du syndicat primaire peuvent céder leurs créances de participation à d'autres prêteurs[13].

La dette mezzanine est souvent constituée d'obligations convertibles ou d'obligations adossées à des bons de souscription d'actions qui permettent à terme aux prêteurs d'accéder au capital de la société[14].

L’obligation convertible est un titre largement présent sur les marchés financiers européens, il est aussi très utilisé par les sociétés non cotées. Ce titre connaît des variantes qui modifient plus ou moins sensiblement la nature du produit. Dans un contexte français, les Océanes[15] permettent de servir des actions nouvelles ou anciennes au porteur souhaitant convertir son obligation[16].

 

  1. Les avantages de la dette mezzanine

 

La rémunération des prêteurs de dettes mezzanines se compose généralement de versements d'intérêts et de la possibilité d'accéder à terme au capital de la société holding sous forme d'emprunt obligataire convertible ou remboursable en actions ou assorti de bons de souscription d'action[17]. Leur rémunération peut ainsi être complétée par la réalisation de plus-values de sortie.

L'introduction d'une dette mezzanine dans la structure de financement d'un LBO permet de concilier les intérêts des prêteurs seniors qui ne souhaitent pas dépasser un certain niveau de risque et ceux des apporteurs de fonds propres qui ne souhaitent pas accroître leur participation pour ne pas diminuer le jeu de l'effet de levier.

D'une durée plus longue que la dette senior[18], le remboursement de la dette mezzanine est subordonné au remboursement de la dette senior, tant en capital qu'en intérêts, et permet ainsi aux prêteurs seniors d'être rassurés et à la société de bénéficier d'un différé d'amortissement sur une partie de sa dette.

La dette senior est le plus souvent garantie par les titres de la société acquise, alors que la dette mezzanine est, en principe, « gagée » sur les revenus disponibles prévisionnels de la société cible[19].